核心看点
电解铝纵向一体化、汽车航空铝板精深加工奠定公司长期成长基调。
①“碳中和”长期路径下，电解铝行业盈利中枢抬升面临确定性机遇；公司布局电解铝纵向一体化，从电源端、氧化铝、预焙阳极到电解铝生产一体化自给，不仅具备更强的抵御周期波动风险，更能收获广阔利润空间及强劲现金流，支撑高端产品研发；
②向前看，公司上游资源端布局印尼宾坦氧化铝开发项目，不仅保障海外质优价廉资源供给，更为海外潜在铝业务构筑发展平台，为更长期战略发展作储备；
③下游聚焦汽车板、航空铝板领域研发及产业化发展，在持续得到海内外客户认可的条件下，公司高端产品即将从研发转入放量阶段。
我们认为，电解铝中期高价为公司带来高盈利基础，印尼氧化铝项目再添盈利增长极，高端铝材步入产品放量收获期，为公司盈利中枢带来长期提升。
印尼宾坦氧化铝项目保障质优价廉资源供给，同时为印尼铝业务拓展构筑发展平台：
印尼宾坦氧化铝项目建成后将具备万吨氧化铝产能；除满足周边市场需求外，将保障本部的质优价廉原材料供给。另外，依托氧化铝项目建设，逐步增强电力等基础保障，为更进一步印尼铝业务构筑发展平台。
高端产线改扩建年内落地，高附加值产品即将放量：
1）公司持续加码高端产品研发投入，建立起业内领先的技术优势；三大高附加值产品生产线即将于年落地，高端产品放量在即。
2）汽车板：空间广阔、客户优质、技术领先。汽车轻量化趋势加大单车用铝量，预计年纯电动车单车用铝量将达.5kg；公司汽车板技术业内领先，是国内外龙头客户重要供应商之一，10万吨汽车板扩建年内完成，期待后续放量；
3）航空航天版块：与中国商飞、空客、波音等海内外知名公司达成合作协议，产品质量获得客户认可且有望持续开拓。
4）铝箔：2.1万吨高端铝箔产能即将建成。公司是国内最早大批量生产12μm双面光动力电池箔的企业,10μm超薄电池箔向宁德时代、国轩高科等一线电池箔客户批量供货，产品世界领先。
投资建议：预计公司-年归母净利润分别为30.68、37.88、44.80亿元，对应PE分别为15.2、12.3、10.4倍。
我们认为，公司高端化转型即将完成，持续加码研发将使公司长期保持行业领跑姿势，利润增长模式将开启新篇章。与传统电解铝公司相比，公司终端产品所处赛道更具竞争力与市场壁垒，客户具有长期粘性且未来市场增量空间广阔，从业绩成长空间角度上，我们认为公司年合理PE应在22倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：全球宏观经济波动风险；航天板材终端消费不及预期风险；产品研发成果转化不及预期风险，海外业务开拓风险。
报告正文
一、南山铝业：全产业链纵向一体化的全球高端铝材龙头
1.1全球布局+一体化建设，重点发力上游资源与下游精深加工
公司是南山集团旗下铝产业链上市平台，亦为南山集团核心资产。公司前身为南山实业，在6年南山集团将旗下铝产业资产注入后正式命名为南山铝业。随后公司以铝产业建设为发展方向，通过铝材加工产能扩建及集团资产注入，在山东龙口45平方公里范围内形成电力-氧化铝-原铝-铝材于一体的完整铝产业链，并成为南山集团铝产业上市平台，年公司营收已占南山集团总收入45.6%。南山集团为龙口市核心企业，烟台市百强企业之首，旗下产业涵盖纺织、石化、地产、金融等多重领域，为公司在当地发展提供良好环境基础与产业协助。
公司发展历经三重阶段，不断发力构建铝产品链式产线。公司年成立并命名为南山实业，起初以毛纺、服装、铝材为主营，随后于年上市。7年南山集团通过非公开发行方式向公司注入上游氧化铝及配套产线股权，公司确立以打造一条化铝材为长期发展方向并改名为南山铝业。年以来，公司先后建设铝板带箔、铝型材、铝合金材等产线，并进一步购买集团旗下怡力电业配套电解铝资产，国内一体化链式产线基本形成。年公司开拓海外市场，在印尼扩建宾坦南山工业园，开启建设总规划万吨氧化铝项目，进一步扩增产业链规模。目前公司已实现上游资源供给稳定，下游铝材深加工技术领先的产业领先地位。
公司实控人为南山村民委员会，控股股东为南山集团有限公司，南山集团直接及间接持有公司股权比例为41.36%。南山铝业多年连续入选中国企业强排行榜，年南山铝业以营收.09亿元排名《财富》中国强排行榜位。公司控股股东南山集团有限公司成立于年，法定代表人为宋作文。南山集团是村企合一的集体企业，公司现已发展成一家以铝深加工为主，纺织、电力、房地产、旅游、金融、教育为辅的大型集团企业，是“山东省特级信用企业”、国家级“文明单位”，并于年9月入选“年国家技术创新示范企业”名单。
1.2产能配套的全产业链布局
公司具备“上游冶炼、中游电解、下游加工、技术研发”的全产业链布局。公司终端产品以各类铝材为主，按加工工艺涵盖铝板带箔、挤压型材、压延材、锻造件及大型机械深加工结构件。产品覆盖航空航天、轨道交通、汽车船舶、能源石化等领域。产品主要销往国内市场，海外市场份额平稳提升，年海外收入占比36.8%。未来公司将围绕“创新驱动、高端制造、精深加工”战略，继续向高端产品转型，发展铝深加工，同时积极推进海外市场扩张，完善全球布局。
公司上游资源供给可满足现有电解铝产能需求，下游铝加工采用电解铝原料需部分外购。公司上游资源布局中，具备万千瓦电厂以及国内氧化铝产能万吨产能，基本满足中游电解铝81.6万吨产能需求。公司当前下游三类铝材产能合计约万吨（不重复计算冷轧产能、不考虑未建成产能），需外购部分电解铝以满足下游产销需求。
罐体、罐盖料：公司为国内罐料龙头供应商。公司的铝罐料产品主要由龙口南山铝压延新材料有限公司生产，产品定位主要以包装材料为主，产品覆盖铝易拉罐体、罐盖料、拉环料，食品罐及各种异型容器罐用带材。下游客户包括中粮、奥瑞金、宝钢、皇冠、昇兴、波尔等国内大型制罐企业。强大的客户服务能力是公司区别于竞争对手的竞争优势。公司可24小时内及时响应客户需求，并正在加大研发力度推行罐料减薄，为客户在罐盖料一环再降成本，同时不断进行新品开发，满足客户的定制化需求。
1.3公司经营数据持续向好，后期加速业绩释放
全产业链纵向一体化具备高利润空间优势，高端品放量、占比提升支撑业绩持续抬升：-年公司营业收入持续平稳增长，年同比增长3.7%达.0亿元，同期归母净利润同比大幅增长26.3%至20.5亿元，归母净利润大增的原因主要系电解铝环节利润大幅抬升，以及产品结构调整后，高附加值产品扩产增厚公司利润。同时年疫情影响下，公司部分产品产能未完全释放，此情况下仍实现利润大增。
冷轧业务为公司现有利润核心，伴随汽车铝板及航空铝材业务放量，公司有望实现持续的盈利增长：-年，冷轧业务在总营收上占比超50%，是营收最主要来源，其次为铝型材业务，-年铝型材营收约占公司总营收的15%以上，年占比有所下降，主要因疫情影响，下游需求降低；毛利结构上，冷轧卷/板在毛利占比中居首位，年公司毛利60.4%来自冷轧，其次为铝型材。而其他产品如电、汽、天然气、氧化铝粉、铝合金锭、热轧卷多为自用，因此在公司的毛利构成中占比低。
受益于纵向一体化优势，公司产品毛利率高于同行，冷轧卷材毛利水平最高：-年公司产品毛利率总体呈现抬升之势，与公司持续高端转型相契合，毛利率远高于同行平均（明泰铝业、华峰铝业、焦作万方、四通新材、鼎盛新材），年为23.7%，说明一体化产业链降低成本，为公司在行业内确立了明显的竞争优势；分产品来看，冷轧卷在三类主要铝加工产品中毛利水平最高，铝型材最低。-年公司冷轧卷毛利率持续提升，年为25.6%，公司持续调整冷轧卷的最终产品结构，增加如汽车板等毛利较高的产品产量，盈利能力提升明显；铝箔方面，随着公司在建铝箔产线建成投产，动力电池箔产量增加将提升铝箔版块毛利率。铝型材毛利率年提升4.4%，主要因为公司调整产品结构，工业型材向建筑型材转型，毛利率显著提升。
期间费用率高于同行平均，降本增效仍有抬升空间。公司期间费用率高于同行，且近两年逐渐拉大，存在较大的下降空间；将期间费用拆分来看，研发费用贡献较大，-年公司研发费用持续增长，年度发生额较年度增加.30%，主要是公司加大航空业务及车体业务研发所致；年持续提升，研发费用率为6.6%。
资产负债率远低于同行，现金流充足且持续增长：南山铝业资产负债率远低于同行平均，轻盈的财务结构减轻公司资本开支压力，也使企业聚焦探索高端系列产品。现金流方面，公司加大应收账款回收力度，经营性现金流持续增长且增速较快，、年增幅分别为73.7%和55.2%。
海外业务净利贡献持续提高，增强公司开拓海外市场信心。在公司营业收入逐年增加的情况下，公司海外市场营收占比持续提高，年海内外营收占总营收比例已基本持平。由于国际客户对产品质量要求较高，南山铝业海外市场业务的持续提升说明公司产品质量获得认可，具有产品全球竞争力。年占比有所下降，主要原因系国外受疫情影响，海外客户需求下降；从海内外两个市场的产品毛利率来看，海外市场毛利率明显高于国内，公司将继续开拓国际市场，为利润增长新增长点。
各产线产能利用率提升，产销率提高。公司各产品线的产能利用率整体偏高，且呈上升趋势。横向来看，除铝型材外，公司其余产品的产能利用率保持高位，尤其是热轧卷，热轧卷主要用于后期冷轧和深加工，年以.4%的产能利用率高位运行，说明下游及终端产品需求良好；纵向来看，-年公司各产品线的产能利用率总体呈上升趋势，表明公司产品经营持续向好。年受下游需求疲弱影响，公司由建筑型材向工业型材转型，实现产能利用率逐步提升，公司“减产能+调结构”的方式生效，生产结构和产品布局持续优化。
二、电解铝有望中长期高盈利，公司业绩稳步增长可期
2.1电解铝中长期内或持续处于高价，公司将持续受益
能耗双控+区域供电瓶颈，产能投放进度或将滞后
自年下发《清理整顿电解铝行业违法违规项目转向行动方案》以来，电解铝行业落实产能置换指标，合规产能“天花板”定于4万吨左右，现有有效电解铝产能约为.7万吨，预计、年新投产能分别为万吨和万吨，但碳中和*策下，一方面影响新投产能落地步伐，另一方面占14%国内电解铝总产能的内蒙古或因“能耗双控”导致现有产能减产和待投产能落后的局面。据百川盈孚统计，至年4月，内蒙地区电解铝合计减产产能已达32.2万吨，复产时间尚未公布，减产规模或将延续至二季度末；未来两年新投产能主要集中于云南，、年分别投产万吨和万吨，但枯水季叠加季节性问题，或将影响年内电解铝投产进度与爬产周期。因此，电解铝供给端中长期内增长有限，难以快速放量。
库存端：库存处近三年同期低点，或将持续去库
从表观数据上看，电解铝库存在年内呈现周期性波动，每年一季度为累库阶段，并于四月初到达年内库存高点。进入二季度后开启电解铝消费旺季，库存水平至年底均呈现逐步去化状态。每年库存高位与后续去库斜率是反应电解铝供需关系直接指标。根据百川盈孚统计数据显示，年中国电解铝库存水平持续处于近三年来同期低点，二季度开始受内蒙减产影响，库存水平提前见顶，随后开启去库阶段。
短期而言，年铝市场供需面较将呈现进一步改善，电解铝企业整体利润水平与开工率有望维持高景气：
（1）根据年供需推测及补库需求，整体将处于紧平衡状态，上游库存预计将进一步去化；
（2）由于存在供需增量节点上的错配及可能超预期变动，电解铝将存在阶段性供不应求行情；
（3）受电解铝投产不及预期+*策要求减产影响，电解铝实际最大开工率难以上升，当前产量不具弹性；
（4）国内表观库存处近三年低位，供需好转有望直接反馈于电解铝加工费溢价上。
供给端：尽管预期新增产能投放力度偏大，但实际投产进度仍存在较大不确定性。一方面，产能转移过程中由于设备拆解或对产量造成影响；另一方面，新增产能主要体现在云南地区，当地水电供应稳定性亦存在疑问。
需求端：受益于地产竣工提速、汽车行业触底回升，外加国家逆周期经济调控下的基建托底，需求有望延续正增长态势。
出口端：一方面考虑到海外经济复苏下铝材需求回暖，另一方面海外铝厂产能具备提升空间，且欧盟等国家提高中国铝材进口税率，预计年铝材净出口量维持平稳；
库存端：铝下游消费好转下，下游铝加工及终端企业具有补库需求。参考年铝产业补库水平，我们谨慎假设年产业链电解铝补库合计为70万吨。
长期而言，电解端利润有望长期改善。
受制于国内外铝土矿、氧化铝大量投放预期，其供需大概率延续过剩格局，价格将长期承压于成本线附近波动，成本端的弱势震荡将被动抬升冶炼利润；
在”号文”和”12号文”两大*策约束下，国内电解铝总产能天花板已然形成而消费增长预期仍在，中长期利好电解铝行业；
自年电解铝供给侧改革以来，部分高成本电解铝企业陆续被淘汰，行业集中度持续提升，议价权不断增强；
内蒙不再审核电解铝新产能，云南地区水利供电波动较大并具有供电“天花板”，后续新产能投产、产能爬坡进度或将差于历史水平。
2.2一体化电解铝产业链，盈利端弹性大于成本端
电解铝：拥有产能81.6万吨/年，完整的自供电解铝产业链，建立成本优势。电力方面，年公司为扩大铝加工能力，以71.6亿元的价格收购怡力电业电解铝生产线、配备自备电厂相关资产包。怡力电业曾主要为南山铝业提供原铝加工服务，在收购了怡力电业铝业的2条电解铝生产线后，公司电解铝产能由13.6万吨增加68万吨至81.6万吨。运输成本方面，公司在45平方公里的园区内建立起铝生产加工的全产业链布局，可节省运输和时间成本；其次，公司作为铝加工行业，产业链完整度高可深刻增强原料供给稳定性并降低原料端部分产品价格波动的影响。据SMM数据，全国平均电解铝的成本主要由三部分构成：氧化铝、电力和预焙阳极，分别占比约35%，34%和11%，因此这三部分也是铝加工企业在电解铝环节制造成本差价的主要着力点，公司对电解铝上游原料拥有较为完善布局，一体化控制成本。
氧化铝：万吨氧化铝产能几乎全部自用，可实现完全自给。公司旗下东海氧化铝有限公司（控股子公司，持股比例75%）现有氧化铝产能万吨，年产量为.5万吨，基本全部自用，为下游熔铸、型材、冷轧、箔轧深加工环节配套，小部分对外销售。从氧化铝的生产技术来看，公司采用拜耳法生产工艺，具有冶金级砂状氧化铝生产技术，产品品质较高，可对质量要求更高的化工行业出售。待公司旗下PTBAI公司（PTBINTANALUMINAINDONESIA，控股孙公司，持股比例69.07%）印尼宾坦项目一期、二期建成后，公司将再增氧化铝产能万吨。
电力：公司拥有电力产能万千瓦，可实现完全自给。公司通过收购怡力电业资产包获得自备电厂，现有南山热电厂、东海热电厂两家电厂，煤炭采购主要通过中国神华能源股份有限公司和中国中煤能源股份有限公司的长期供应（签订长期订购合同）。年公司收购怡力电业东海热电厂的配套自备电厂，收购完成加公司后期升级改造，目前南山铝业电力总装机容量达万千瓦。
“碳中和”*策下，公司电解铝全部为合规产能，同时，公司45公里内运输半径可以降低运输环节的能源消耗，一体化的全产业链布局又可以实现对废铝、铝边角料等进行回收熔铸，铝回收熔铸约排放0.83吨CO2相对于电解铝(吨铝排放12.8吨CO2)可节能93%以上，从而实现降碳。因此公司或将持续受益于电解铝高价带来的盈利端利润弹性大于成本端，将成为公司中期内重要的盈利支撑。
三、宾坦氧化铝项目开拓海外市场，保障质优价廉资源供给
3.1我国铝土矿量少质低，进口依存度高，海外资源开发是行业重要方向
公司采用拜耳法生产工艺，能耗小但对原材料品质要求高。氧化铝生产工艺可分为三类：烧结法、拜耳法和联合法。拜耳法流程简单且能耗低，是目前的主流生产方式，但其对原材料铝土矿的要求较高，需要采用高品位的优质铝土矿。
我国的铝土矿具有储量不高，质量较低的特点。储量方面，据USGS数据，全球铝土矿的储备量约为亿吨，我国占全球铝土矿储备量的3%；质量方面，我国约95%左右的铝土矿为一水硬铝石(α-AlO(OH))，该种铝土矿加工困难，冶炼消耗资源量大；铝硅比值较高的铝矾土质量更优，但我国的铝矾土矿的铝硅比值大部分在4~9之间，占储量总比例的73.96%，铝硅比大于9的铝土矿仅占我国铝土矿总储量的18.62%左右。
海外进口为优质铝土矿重要来源，环保趋严下氧化铝厂技改加剧依存程度。基于我国铝土矿储量较少、质量较低的情况，进口铝土矿为我国氧化铝企业的重要原料来源。根据海关数据统计，-年，我国铝矾土进口量持续提升，达到11,.7万吨，创近五年新高；-Q1，进口铝矾土占表观消费量比重持续提升，年达63.1%。“碳中和”趋势下，为节能减排，众多内地氧化铝厂进行技改，以进口矿替代国产矿。年至今仅山西、河南两地就有超万吨氧化铝产能完成技改，在现有在建项目中，约90%的产能使用进口铝土矿，包括广西天桂二期、华晟二期及内蒙启辉铝业等。
高依存度下，进口来源集中度高，难以保证供应稳定性。海关数据显示，几内亚、澳大利亚、印度尼西亚依次为我国前三大铝矾土进口国，年合计占我国进口总量的88.7%，铝土矿来源高度集中难以保证供应稳定性。印尼能源矿产资源部相关人士表示，由于印尼国内的铝产业链即将建设完成，预计年将停止原矿石的出口。年我国自印尼铝矾土进口量占进口总量的15.6%，虽占比总体偏低，但不排除其他国家不会采取类似*策压制原矿出口，另国外部分国家*局动荡或添不确定性，鉴于我国铝矾土高度依存海外的现状，需警惕海外进口端对铝土矿的价格扰动。
3.2印尼宾坦项目开拓海外市场，稳定资源供给
印尼铝土矿以三水铝矿石为主，与公司拜耳法相匹配。根据公司公告，印尼铝土矿储量约为19亿吨，探明储量为万吨,资源种类以高铝中硅三水低温矿为主，该种铝石资源与公司拜耳法相匹配，且印尼低硅矿石、高铁矿石的赤泥综合利用效益显著，因此是较为理想的铝土矿来源。
印尼氧化铝项目两期产能共万吨：印尼宾坦项目建于印度尼西亚廖内省宾坦岛，项目分两期建设。其中一期工程一号机组已经正式发电，全面投产进入倒计时，二期项目预计将于年投产。印尼宾坦项目一、二期投产后，将增加南山铝业氧化铝产能万吨。该项目主要在于向周边市场出售氧化铝，同时为国内产业链提供原料稳定性保障。
产业配套降本，区位优势增效。印尼虽有丰富的铝土矿资源，但基础设施建设较差，港口、码头、电力是制约当地氧化铝产业发展的重要原因。宾坦项目自备电厂、煤制气、港口等，产业链配套将大大提升公司协同能力和经营稳定性，同时增强公司产品的价格弹性，贡献于公司利润。区位方面，公司靠近新加坡海峡和马六甲海峡，海运便利，在国内市场联通，开拓中东、东南亚、南亚市场时，均具有优越的地理条件。
引入产业链上下游合作者，确保项目原料稳定与市场开拓。宾坦氧化铝二期项目引入外部战略投资者增资后，现拥有印尼宾坦项目69.07%的权益。战略合作方MKU所拥有的铝土矿储量约有8,.7万吨，将稳定公司的矿石资源供给；齐力铝业作为东南亚最大的铝加工企业，将对氧化铝的销售提供较强保证，同时齐力铝业产销网络遍布全球，将助力于公司海外市场开拓。
印尼氧化铝项目具备稳态盈利能力。印尼氧化铝项目主要面向中南亚、南亚、中东地区的电解铝厂商，预计周边市场有万吨的市场缺口。据公司公告测算数据，印尼一期项目氧化铝生产成本折合人民币为.86元/吨（不含税），印尼氧化铝二期投产后，受益于产业协同配套，氧化铝成本将再降-元/吨。
悲观预期下，氧化铝项目仍实现净盈利。对万吨氧化铝项目做敏感性测试，谨慎假设氧化铝销售价格为美元/吨，印尼两期项目均采用一期项目较高成本.86元/吨计算，悲观假设下，氧化铝成本提高10%，售价降低10%，公司仍然实现净盈利。产业链完备极大增强了公司的抗风险能力，持续经营下可为公司提供稳定的盈利增量，未来印尼氧化铝项目将成为公司重要盈利增长极之一。
四、持续加码研发，汽车板等高端产品即将放量
4.1高端研发加码投入，构建公司发展潜能
研发支出远高于行业平均且连年提高，彰显高端化转型决心。-年，公司研发支出从4.5亿元增长到16.5亿元,远高于行业平均；在营业收入持续增长的情况下，公司研发支出总额占营业收入比例呈现逐年递增的趋势，到年占比达16.9%；研发人员数量不断增长，年研发人员数量为人，占员工总数的16.93%，在制造业公司中表现抢眼。公司持续加大航天板材、汽车板材、高精度铝箔等高附加值产品研发投入，彰显高端化转型决心，期待后期研发成果落地。
持续攻关航空航天、汽车板等高精尖领域，专利注册提前锁定技术优势。公司稳健推进航空、汽车用铝材料领域的研制、开发与认证工作，年公司在航空航天领域、汽车板领域以及电解铝环保生产领域均有多项专利认证，这使公司可以提前锁定技术优势，有利于后期扩大认证及供货范围，提升航空、汽车用铝材料的全系列、全产品供货能力。
技改工程即将落地，高端产品扩产开启。年，公司“2.6万吨航空航天用高强高韧高端铝合金生产线技术改造”项目、“10万吨汽车轻量化铝板生产线技术改造”项目、“2.1万吨高性能高端铝箔生产线”或将集中落地，这将增加公司在高端产品的生产能力，满足终端客户需求，推动公司铝加工业务加速向轻量化、高端化转型。另外，高端产品的毛利较高，盈利能力强，项目集中落地后，公司盈利能力或将进一步抬升。
4.2汽车板：高增长驱动产能扩张，高壁垒增强客户粘性
低能耗、长续航推动汽车轻量化，高铝化是实现轻量化重要途径。汽车轻量化是指在保证汽车安全性、适应性、成本控制的情况下，尽可能降低汽车车身质量。据中国产业信息网数据，对于传统燃油车来说，整车质量每降低10%，油耗降低6-8%；对于电动汽车来说，据机械科学研究总院数据，纯电动车整车质量每降低10kg，续航里程增加2.5km。在世界范围内普遍作出碳达峰碳中和承诺背景下，节能减排和提高续航等要求，推动汽车轻量化的确定性发展趋势。铝及铝合金材料具有质量轻、强度高、耐腐蚀等特点，汽车高铝化是实现汽车轻量化的重要途径。
电动化加速推进高铝化进程。在汽车用铝量上，平均来看，纯电动车通常比内燃机车的整备重量重大约~kg，为实现更长时间续航，具有更强的轻量化需求。但目前新能源汽车在汽车保有总量中占比较低，截至年底，全国新能源汽车保有量达万辆，占汽车总量的1.75%；年10月27日颁布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》设立了行业里程碑，预计到年，新能源汽车年销量占总销量的20%，到年达到40%。未来新能源汽车销量增长具有确定性。
预计年纯电动车单车用铝量将达.5kg，单车用铝渗透率将达56%，车门的铝合金渗透率约为56%。总量上看，预计年纯电动车单车带铝量约为.8kg，年将为.5kg，至年的年复合增长率约为17.1%。分结构来看，底盘、电池系统、轮毂和刹车系统、车门开闭件将是用铝最多的部分，到年分别的用铝量为59.4kg、59.3kg、49.7kg和36.3kg。
汽车板二期“10万吨”试生产，即将进入收获期。南山铝业年“规划建设10万吨汽车板”项目启动，正式进*汽车板业务，于年正式投产，年至今为国内唯一批量供货汽车板的企业，年公司产能持续扩张，“10万吨汽车轻量化铝板带材生产技术改造项目”将在已建成的年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目厂区内部开建，年一季度已经开始试生产。待年产能扩充结束后，公司汽车板产能将达20万吨，考虑20%的损耗率，满产时将有16万吨的产能释放。产能扩张+技术先进，公司未来有望成为国际一流的铝合金汽车板供应商。
汽车板内板、外板均实现批量供货，绑定优质客户群体。南山铝业在汽车板的生产上，内板占2/3，外板占1/3，内板技术更优。通常来说，汽车外板的加工难度、加工成本均高于内板，公司具有深厚的技术积累，现已完成6系内外板等15项认证，后期公司将从内板向外板延伸，加大外板生产比例，逐步抢占外板市场份额。此外，公司还为北汽新能源、宝马、通用、奥迪、一汽大众、菲亚特、克莱斯勒、日产、广汽新能源等国内外主流汽车厂商批量供货。
汽车铝板对弯折性、导电性、强度具有高质量要求，技术壁垒深厚，公司率先加强汽车板布局，抢占市场，后期将继续充分发挥先发优势。从汽车铝合金板的供给格局来看，中国国内铝合金板包括在建内的产能约为万吨，主要供给方为诺贝丽斯、神户钢铁、南山铝业、南南铝业、中铝集团、宝武铝业、中国忠旺等厂商。在竞争方面，诺贝丽斯（Nevelis）、神户钢铁（KobeSteel）是公司主要竞争对手,诺力贝斯在汽车外板占有行业领先优势，但南山铝业将以优质的售后服务为依托，继续攻克外板抗氧化及表面处理等技术难点，争取外板市场份额。
汽车板持续放量，高附加值增厚盈利。我们预计年产量或约8万吨汽车板，待年底10万吨汽车板产能扩建完成后，汽车板产量将在2-3年内翻两倍，即年11万吨，年满产达到16万吨。公司下游客户结构可较好消化公司汽车板产能。汽车板毛利水平较高，约为25%，预计年汽车板可贡献3-4亿元的利润，到年满产后预计可实现8-10亿元净利润。
4.3航空航天版块——航天板：国内获中国商飞加持，产品品质获海外客户认可
航空航天板块厚积薄发，国产化替代加速迎来机会。未来20年，全球商用飞机交付量将达4万多架，其中我国占比或约22%，新机交付量约架，中国的民机之路将迎来快速发展期和广阔的市场良机。但目前我国航空材料国产化尚处于起步阶段，国内航空铝合金厚板处于净进口状态。材料国产化及自主可控是国家飞机制造业发展趋势。
巨额研发投入建立资金壁垒，先发技术优势巩固公司地位。相比于其他铝加工产品，航空材料性能要求高、工艺条件严苛、生产管理难度高，需要投入大量研发资源，对资金提出要求。公司资产规模与现金流高于铝加工行业内的其他企业，具有加大研发投入的实力基础。公司设备先进、技术团队专业性高、技术积淀雄厚，提前布局航天版块建立先发优势，是国内领先能够稳定、批量生产航空级板材的企业，未来将抓住国产化替代机会，继续完善航天板材布局，向全尺寸、全合金牌号的方向发展。
航空航天版块高毛利增厚利润。公司现有航空航天版块铝材产能约10万吨，在建2.6万吨。公司航空版块的盈利水平较高，未来待技术成熟后，毛利水平有望继续提升，叠加产品放量，可提升公司产品整体盈利能力。年10月，公司“年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目”开建，年逐步投产，该项目主要生产中厚板、铝及铝合金薄板和铝及铝合金带材，设计产能分别为5万吨/年、5万吨/年和10万吨/年，总投资71.63亿元。年4月，公司“航空航天用高强高韧高端铝合金生产线技术改造”项目投建，项目总投资10.43亿元，预计年完成建设并逐步投产。项目建成后，年新增航空航天用高强高韧高端铝合金26,吨，其中2系铝合金板材2,吨，7系铝合金板材24,吨。
国内获中国商飞订单加持，产品品质获海外终端客户认可。公司航空航天版块典型产品包括：飞机蒙皮、翼板、框、梁、发动机涡轮盘、起落架、燃气轮机等，产品质量获得终端客户认可。国内方面，南山铝业承担了国产C大飞机用高性能铝合金蒙皮板材、新一代高损伤容限铝合金HDT厚板及-T铝合金结构件研发任务，并承担了中商飞公司“2系和7系铝合金薄板生产示范建设平台”项目，已正式通过-T铝合金AMS数据包和现场审核。国外客户：南山铝业公司在年与波音签署5年长协合同，为其批量供货航天材料，于年4月通过了空客A机翼长桁挤压型材认证；此外，公司还通过了庞巴迪、航空工业等企业的产品认证，实现批量供货。
4.4航空航天版块——锻件：供货赛峰罗罗，产能持续释放
年产1.4万吨大型精密模锻件投产，产能持续释放中。公司具备高技术含量、高附加值的2系、5系、6系、7系铝合金及钛合金、高温合金、高强度结构钢等锻件的能力，产品覆盖航空、船舶、石化、轨道交通、能源、海工等高端装备领域。公司年产1.4万吨大型精密模锻件项目已于年投产，产品主要面对航空、交通运输、能源、动力机械、矿山设备等市场的铝合金、钛合金、镍基高温合金锻件产品，包括飞机发动机、起落架等最高端锻件产品以及能源、海工锻件。年与世界知名的航空发动机制造商罗尔斯?罗伊斯（Rolls-Royce）公司就轴类锻件产品达成供货协议，年与赛峰起落架系统公司(SafranLandingSystems)正式签订A、A起落架用铝合金锻件合同，年，南山铝业所研发的A、A上、下侧撑杆锻件产品试制成功，获得法国赛峰材料实验室批准，开始进入量产阶段。公司在产品质量、设备先进程度和工艺技术等方面已经得到海外高端客户认可，后期市场开拓和产能释放可期。
4.5工业型材：5A系合金给轨道交通业务带来增量空间
下游绑定优质客户，加快向工业型材转型。型材可分为建筑型材和工业型材。其中建筑型材用于生产铝合金门窗等，已经与万科、恒大、融创等大型房地产企业达成战略合作，同时积极开拓家装零售和系统门窗市场，年成功研发拉丝仿铜电泳和户外手感木纹新产品，年成功研发稀土铝合金A管材，标志着公司在自主试制稀土铝合金管材方面取得突破性进展，进一步提升产品附加值；工业型材用于加工集装箱、轨道交通、城市地铁及船舶等，公司在型材领域继续推进产品结构优化，加快向航空用型材、汽车用型材及光伏支架等高附加值产品转型。
轨道交通领域，年4月，公司“年产22万吨轨道交通新型合金材料生产线项目”开始建设，主要生产轨道交通型材产品，总投资32.29亿元，并已于年正式投产，为中车青岛四方公司的主力供应商。
船舶领域，公司型材产品已经通过挪威船级社DNV、美国船级社ABS、法国BV船级社和英国LR船级社等国际船级社认证。
5A合金系列型材给轨道交通业务增利空间。公司成功研发5A合金系列型材，该产品主要用于轨道高速列车车体的端面梁、车端缓冲器、底座等部分，以其高技术含量、高附加值及优良的性能，居国内领先地位。未来的市场空间来看，京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大区域在“十四五”期间计划新开铁路合计约1万公里到年将基本建好三大区域的往来轨道。目前南山铝业以其行业领先的技术实力，国内在5A系列合金系列少有对手，基于目前5A合金严重依赖进口的行业格局，以及区域轨道交通及城际轻轨将迎来快速发展时机，南山铝业将继续开拓轨道交通领域市场。
4.6铝箔：乘用车铝箔需求持续抬升，加码动力电池铝箔
铝箔产品覆盖广，下游客户优质。公司现有产能7万吨，新建2.1万吨。公司拥有电池箔、冷成型药箔、烟箔、软包装箔、金卡箔、蒸煮袋箔、无菌箔、容器箔、家用箔等多种产品，产品厚度从0.-0.01mm不等。在药箔、包装箔领域，公司获得TetraPak、SG、纷美、MANAKIN、德国CCC、南美NOBLE等国际一流厂商订单。
动力电池铝箔轻薄化发展，公司已可以批量供货10μm电池箔。动力电池铝箔轻薄化，可以有效提高电池能量密度，从而在同等重量下提高电池的续航能力。近年，正极铝箔多次减薄，从15-20μm降至12μm，目前9-10μm的铝箔也已经被电池厂商量产使用。公司动力电池箔具有世界范围内的领先技术优势，竞争力强，是国内最早能够大批量生产12μm双面光超薄、高强度、高延伸率动力电池箔的企业,并向市场批量供货10μm电池箔，产品在世界范围内领先。
为宁德时代、比亚迪等一线厂商供货，市场前景广阔。预计年、年我国动力电池用铝箔分别将超过7.88万吨和9.56万吨。公司在建2.1万吨铝箔项目中，高性能动力电池箔和数码消费类电池箔吨，高性能包装箔4吨。公司动力电池铝箔具有技术及客户优势，将增厚公司利润。
五、盈利预测及投资建议
5.1盈利预测假设
营业收入
存量持稳，增量放量。公司型材、冷轧业务的部分下游产品如罐体、罐盖、拉环料等已经是成熟市场，我们谨慎假设现有业务将维持现有市占率和盈利能力；公司航天板材、汽车板材和动力电池铝箔将成为公司营收重要增长极。现有高端在建项目三个，分别为“2.6万吨航空航天用高强高韧高端铝合金生产线技术改造”项目、“10万吨汽车轻量化铝板生产线技术改造”项目、“2.1万吨高性能高端铝箔生产线”，预计年将集中落地。项目建设完成后，下游需求旺盛叠加公司获终端客户高度认可，预计将成为公司营收重要增长极，结合公司向高端化转型的发展战略，我们谨慎假设公司-年的营业收入分别为.63、.98、.13亿元。
毛利率
公司主要毛利来自冷轧版块：从细分产品来看，经产品升级转型，冷轧版块高附加值产品产量提升，版块整体毛利率提升。
期间费用率
销售费用率：公司销售费用率基本稳定于3.1%左右，去除运输费稳定于1.0%。根据“新收入准则”规定，运输费以后将计入营业成本，剔除运输费，公司销售费用主要由市场推广费和职工薪酬构成。当前公司正处于业务发展期，预计销售费用将与业务规模呈正相关关系，我们预计新收入准则下，销售费用率将维持1%的水平；
管理费用率：公司管理费用中职工薪酬和其他管理费用占比相当，基本保持同增同减且较为稳定。公司近年来管理费用基本呈下降趋势，但后期公司业务规模增长将扩大管理人员队伍，综合考虑下，我们预计公司-年公司管理费用率将维持在3.7%。
研发费用率：公司正在积极寻求高端化转型，研发费用率近三年持续提高，根据公司发展规划，未来将继续在航空航天、汽车板材等版块加大研发力度，预计-年研发费用率将维持在6%。
财务费用率：公司进行产线升级或扩产大都接近尾声，资金筹集完毕，考虑到公司没有新的资本开支，债务水平预计不会进一步增加，财务费用率将维持在1%。
5.2投资建议
我们预计公司-年归母净利润分别为30.68、37.88、44.80亿元，对应PE分别为15.2、12.3、10.4倍。我们认为，公司高端化转型即将完成，持续加码研发将使公司长期保持行业领跑姿势，利润增长模式将开启新篇章：（1）公司印尼氧化铝万吨项目一期顺利投产，低成本确保项目营运稳定性；（2）公司国内具备有效电解铝产能，在电解铝加工端利润有望维持高位稳态下，公司可通过下游配套加工确保利润兑现；（3）汽车板材、航空材产能提升在即，为公司后续业绩提升给予空间。
与传统电解铝公司相比，公司终端产品所处赛道更具竞争力与市场壁垒，客户具有长期粘性且未来市场增量空间广阔，从业绩成长空间角度上，我们认为公司年合理PE应在22倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
全球宏观经济波动风险
公司主营氧化铝生产及铝加工业务，铝作为基本金属，消费需求受全球宏观经济波动影响较大，金属价格剧烈波动将从原料成本上涨或下游销售不畅等方面影响公司稳定经营，进而对公司业绩造成一定的负面影响。
航天板材终端消费不及预期
公司高端航天铝板和锻件项目订单不及预期；年受疫情影响，国内外航空业业绩下滑严重，公司主要客户空客和波音订单未放量，公司航空版块整体发展处于停滞状态；年疫情或将反复，下游航空业复苏存较大不确定性，或将影响公司业绩释放。
产品研发成果转化不及预期风险
公司研发支出占营业收入比例持续升高，其中资本化支出占研发支出比重-年仅分别占24.3%和10.1%，引发研发成果转化不及预期的担忧；公司持续加码研发投入的情况下，需重点